滬鎳作為交易所的上市品種，代表著期貨價格，無錫鎳作為現(xiàn)貨買賣場所，更多代表著現(xiàn)貨價格。以前常看到，在現(xiàn)貨較強的時候，無錫鎳的升水也較高。然而，這一現(xiàn)象在2019年10月被打破。

　　2019年10月，無錫鎳11月合約與滬鎳11月合約的價差迅速拉大。十一假期前夕，二者近乎ping水，而到10月15日，無錫鎳對滬鎳的貼水超過2000元/噸。10月15日—10月22日更甚，貼水超過4000元/噸。其間，10月18日夜間，一度超過10000元/噸，歷史罕見。

　　兩個市場的鎳價之所以出現(xiàn)如此大的差異，主要原因是二者的可交割標(biāo)的不同。本次無錫鎳和滬鎳價差擴(kuò)張的主要原因在于鎳豆和鎳板的價差持續(xù)拉大。目前，滬鎳的交易標(biāo)的為鎳板，鎳豆不可交割，而無錫鎳的交易標(biāo)的可以是鎳板，也可以是鎳豆。2019年10月中下旬，鎳豆現(xiàn)貨貼水幅度從2300元/噸拉大至4000元/噸，保稅區(qū)升貼水則從零跌至-50美元/噸。交割時出于成本考慮，一般被交割的是最便宜的交割品，故無錫鎳更多反映的是鎳豆價格，滬鎳更多反映的是鎳板價格。現(xiàn)貨市場上鎳豆和鎳板的價格差異，通過交割標(biāo)的的差異反映在滬鎳和無錫鎳市場上。

　　庫存結(jié)構(gòu)的變化也可以解釋鎳豆和鎳板價差的變化。2019年10月，金屬鎳持續(xù)出庫，LME鎳庫存明顯回落。截至10月14日，LME鎳庫存從15萬噸下降至9.4萬噸。其中，庫存的下降以鎳豆為主，其從10月1日的142554噸縮減至10月14日的83916噸，降幅高達(dá)40%。與之相對，鎳板甚至出現(xiàn)小幅增長，從7170噸攀升至7308噸。

　　不過，由于新能源汽車產(chǎn)銷仍然低迷，市場人士認(rèn)為，鎳庫存下滑并不是終端消費好轉(zhuǎn)的信號，而是多頭提貨的信號，他們擔(dān)心庫存流入市場會導(dǎo)致現(xiàn)貨市場庫存再次累積或者這些提走的貨品會重新被注冊交割。鎳現(xiàn)貨因此承壓，尤其是鎳豆(出庫的貨源以鎳豆為)，以至于鎳豆價格貼水幅度迅速擴(kuò)大。

　　鎳豆和鎳板的價差代表了滬鎳和無錫鎳的價差，通過分析滬鎳和無錫鎳的價差，可以發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會。

　　由于交割標(biāo)的存在差異，滬鎳和無錫鎳價差并不能直接通過無風(fēng)險套利來回歸。雖然鎳豆在生產(chǎn)過程中雜質(zhì)較多，但考慮到鋼廠使用鎳豆和鎳板生產(chǎn)不銹鋼產(chǎn)品的成本基本一致，企業(yè)會基于成本利潤考慮將兩者進(jìn)行轉(zhuǎn)換。因而，鎳豆大幅貼水鎳板或與LME市場鎳豆庫存大量釋放引起市場恐慌有關(guān)，一旦無錫鎳的貼水幅度超過現(xiàn)貨鎳豆貼水幅度，就可以考慮買入無錫鎳進(jìn)行套利。

　　整體來看，此次無錫不銹鋼電子盤與上期所鎳期貨價差拉大，除了交割品牌、交割倉庫、交割單位、包裝標(biāo)準(zhǔn)和磅差溢短等方面不同外，交割標(biāo)的存在差異才是主要原因。

　　滬鎳11月合約與無錫鎳11月合約的價差一度高達(dá)10000萬/噸，與2015年滬鎳期貨上市初期驚人相似。當(dāng)時，也出現(xiàn)了滬鎳價格比無錫電子盤價格每噸高出1萬元的情景。后來，俄鎳加入可交割品牌，市場間價差才迅速走ping。近年，在鎳板庫存持續(xù)下降的環(huán)境下，兩個市場的價差不斷擴(kuò)大，滬鎳月間價差也大幅攀升，這是市場對可交割品不足的擔(dān)憂在盤面上的反映。上期所是否考慮增加可交割品種？增加的話，又會產(chǎn)生什么后果？

　　回顧歷史，當(dāng)時雖然加入俄鎳進(jìn)行交割，但并沒有對俄鎳設(shè)置升貼水，而一般來講，俄鎳對金川鎳有500—1000元/噸的貼水。因此，期貨不僅因可交割品大量增加而價格下跌，而且定價也瞬間從金川鎳轉(zhuǎn)移至俄鎳，進(jìn)而導(dǎo)致鎳整體定價重心下移。

　　上期所要允許鎳豆交割，還有許多方面需要考慮，如升貼水的設(shè)置、鎳豆長期儲存的質(zhì)量問題等。

　　滬鎳的月間價差

　　2019年10月，滬鎳月間價差從正向市場轉(zhuǎn)變?yōu)榉聪蚴袌觯医潞霞s升水幅度在10月中旬加速走高。

　　在庫存周期變動的同時，價差結(jié)構(gòu)隨之變動。正常情況下，遠(yuǎn)期交割的貨物需要考慮持有到期的利息和倉儲費用，價格一般高于近期，市場呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)。而受供應(yīng)出現(xiàn)缺口、多頭擠兌空頭、突發(fā)事件等因素影響，2019年10月，市場呈現(xiàn)backwardation結(jié)構(gòu)，即反向市場結(jié)構(gòu)。反向市場結(jié)構(gòu)的形成，有兩種原因：其一，短期因素發(fā)揮作用，這時反向市場結(jié)構(gòu)的持續(xù)時間較短；其二，處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期的商品，在遠(yuǎn)期弱勢預(yù)期下，可能保持較長時間的backwardation結(jié)構(gòu)。

　　彼時，鎳市場的情況屬于前者。低庫存促使多頭占據(jù)優(yōu)勢地位，形成反向市場結(jié)構(gòu)。當(dāng)庫存逐漸減少、貨源開始緊張、現(xiàn)貨升水期貨后，contango結(jié)構(gòu)就變?yōu)閎ackwardation結(jié)構(gòu)。隨著庫存的降低，現(xiàn)貨出現(xiàn)升水，近月合約步步走強。從下圖可以看出，近月合約間的價差擴(kuò)大幅度要比遠(yuǎn)月合約大。截至2019年10月18日，滬鎳11月合約與12月合約的價差在每噸1000多元，而11月合約與2月合約的價差高達(dá)3700元/噸。

　　此前，我們也提到，全球以及國內(nèi)鎳板庫存維持低位導(dǎo)致交割品緊張的預(yù)期支撐鎳價。尤其是現(xiàn)貨和近月合約，由于直接面臨交割需求，價格會較遠(yuǎn)期合約偏強。

　　邏輯如下：上期所只允許鎳板交割，而2019年交易所庫存在2900—9000噸，可交割品鎳板庫存處于低位有利于鎳價維持強勢。雖然說LME在年初有20多萬噸的庫存，但其中鎳板占比僅為20%，最多合4萬噸鎳板庫存。以20萬噸的全球月均表觀消費量計算，上期所與LME累計6萬噸的鎳板庫存屬于非常低的水ping。

　　2019年10月15日，滬鎳10月合約進(jìn)入交割期，持倉量仍高達(dá)兩萬手。據(jù)此推算，10月，多頭交割約1萬噸滬鎳倉單，而10月15日，上期所可交割倉單為23757噸，占比近50%。也就是說，若此次的交割多頭將貨物提出，下個月不將倉單交回，則剩余庫存中，只有1萬多手倉單可以被交割。

　　截至2019年10月18日，滬鎳11月合約持倉量為10.6萬噸，單邊為5.3萬噸。距離交割還有20個交易日，結(jié)合前兩個月的持倉量下降速度，11月合約的持倉量與10月相近，若持倉量下滑速度相似，則屆時將有1萬噸左右的鎳多頭接貨需求，即交易所的倉單均會被多頭接手。若交割倉單并未進(jìn)一步增加，則以后每個月臨近交割時，都將出現(xiàn)可交割品數(shù)量少于持倉量的情況，交割品緊張勢必促使近月合約升水維持高位，甚至進(jìn)一步提高。

　　國內(nèi)可供補充的庫存有多少？國內(nèi)鎳庫存主要集中在華東地區(qū)，截至2019年10月18日，當(dāng)?shù)厣鐣齑鏋?9000噸，上期所庫存為23993噸，廣東南儲庫存為260噸。其中，上期所庫存全部為鎳板，華東地區(qū)社會庫存包括17300噸鎳板和11700噸鎳豆，且趨勢為鎳板庫存下降、鎳豆庫存上升。此外，保稅區(qū)庫存需要關(guān)注進(jìn)口情況。不過，由于反向套利回歸，進(jìn)口虧損大幅收窄。截至2019年10月18日，上海保稅區(qū)庫存降至22000噸。其中，鎳板16500噸，鎳豆5500噸噸。若后期進(jìn)口窗口打開，則國內(nèi)庫存有望增加，交割品緊張的情況也將隨之緩解。

　　滬鎳和倫鎳的價差

　　我國鎳資源對外依存度較高，一般以進(jìn)口為主，但近幾年，市場出現(xiàn)極端的出口盈利。然而，筆者認(rèn)為，這種情況持續(xù)時間不會太長，除非基本面發(fā)生重大變化。

　　回顧前期情況，鎳出口窗口在2019年7月打開，出口利潤在9月達(dá)到最高點，倫鎳庫存當(dāng)月出現(xiàn)回升，由15.2萬噸增加至16.7萬噸。相應(yīng)的，6月時鎳進(jìn)口仍有盈利，而到了9月初，虧損一度擴(kuò)大，甚至超過1萬元/噸，做進(jìn)口套利的投資者浮虧慘重。

　　從基本面來看，海外市場對新能源汽車電池的需求預(yù)期樂觀，因而對未來鎳價較為樂觀。此外，由于產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系，海外市場沒有鎳鐵—不銹鋼這一環(huán)節(jié)，不必考慮鎳鐵和不銹鋼新產(chǎn)能釋放的問題。而國內(nèi)除了上述壓力，新能源汽車產(chǎn)銷大幅下降也導(dǎo)致市場對于新能源汽車電池需求的擔(dān)憂情緒升溫。這樣一來，可能形成外強內(nèi)弱的格局。

　　2019年鎳的進(jìn)口虧損快速減少以及出口盈利快速收縮始于10月14日。10月14日晚間，相比LME的快速下跌，上期所稍慢了幾分鐘，給反向套利帶來獲利ping倉機(jī)會，這有利于糾正市場定價的偏差。彼時，進(jìn)口虧損從5000—6000元/噸快速收窄至近乎盈利，雖然這個時間窗口僅打開了幾分鐘，但空間很大，很多前期反套盤得以解套。

　　截至2019年10月18日，進(jìn)口虧損收窄至2000元/噸，出口盈利收窄至300美元/噸，反套頭寸持續(xù)獲利。而此前，出口盈利使得保稅區(qū)部分鎳庫存流向亞洲的LME倉庫，已經(jīng)推動兩地價差有一定幅度的收窄?？紤]到上期所庫存較少，后期需要從LME進(jìn)口鎳來補充，進(jìn)口窗口有望再次打開。

　　結(jié)論

　　總的來看，不同市場的價格變動有各自的驅(qū)動，但也相互聯(lián)系。無錫鎳與滬鎳的價差擴(kuò)大主要源于交割品鎳豆和鎳板的貼水幅度擴(kuò)大；上期所近遠(yuǎn)月合約價差擴(kuò)大主要源于低庫存低倉單引起近端交割品稀缺，進(jìn)而導(dǎo)致價格壓力后移至遠(yuǎn)端；滬鎳與倫鎳比價較低主要源于兩地對需求以及庫存的預(yù)期不同。同時，各市場之間也相互聯(lián)系。國內(nèi)金屬鎳的補充依靠海外市場，需要進(jìn)口盈利窗口的打開，以帶來更多的進(jìn)口鎳。而這樣一來，若倫敦市場的鎳流入國內(nèi)，在補充國內(nèi)鎳板庫存的同時，也將促使國內(nèi)滬鎳月間價差收窄。此外，由于進(jìn)口鎳的補充，或者說LME鎳豆的流入，國內(nèi)鎳豆價格承壓，將貼水鎳板，無錫鎳與滬鎳的價差很難通過無風(fēng)險套利修復(fù)，價差水ping取決于鎳豆的貼水深淺。

　　由以上可得，一是在鎳豆與鎳板價差擴(kuò)大的時候，可以考慮相應(yīng)做多上期所與無錫盤的鎳價差，一旦二者間價差大幅超過鎳豆與鎳板的價差，就可以考慮做二者價差回歸；二是在低庫存以及進(jìn)口大幅虧損的情況下，若沒有國外鎳庫存的補充，則國內(nèi)鎳價將偏強運行，可以考慮做國內(nèi)鎳正向套利；三是由于國內(nèi)鎳資源需要進(jìn)口補充，故進(jìn)口大幅虧損的情況難以長期維持，可以考慮做國內(nèi)鎳正向套利，或者做國內(nèi)外反向套利，而這將帶動進(jìn)口比價的修復(fù)，甚至促使進(jìn)口窗口開啟。近期，臨近春節(jié)，市場交投情緒下降，套利邏輯不明

　　(文章來源：期貨日報)