2020年上半年，銅價(jià)出現(xiàn)宏觀加基本面雙驅(qū)動(dòng)，三季度后期，宏觀預(yù)期的支撐有所減弱，市場(chǎng)更多聚焦于基本面，銅需求復(fù)蘇的可持續(xù)性是關(guān)鍵問題之一。為此，在旺季臨近前，筆者采取實(shí)地調(diào)研的方式，與寧波、宜興等地區(qū)銅材及線纜企業(yè)進(jìn)行了深入溝通，調(diào)研主要發(fā)現(xiàn)如下。

　　電網(wǎng)訂單后勁不足

　　線纜旺季難以兌現(xiàn)

　　調(diào)研的線纜企業(yè)普遍反映，二季度訂單很好，三季度訂單轉(zhuǎn)淡，尤其是8月份訂單環(huán)比下降相對(duì)明顯，按照現(xiàn)階段接單情況外推，企業(yè)普遍認(rèn)為，9、10月份旺季不旺的可能性更大。分下游看，電網(wǎng)交貨訂單下降對(duì)線纜企業(yè)影響較大，且短期看不到訂單回升的跡象，家電及汽車等銅線需求環(huán)比有改善跡象，預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)線纜的需求低于預(yù)期。

　　從中國(guó)國(guó)家電網(wǎng)和中國(guó)南方電網(wǎng)(以下簡(jiǎn)稱“兩網(wǎng)”)招標(biāo)的情況看，去年招標(biāo)量放量增長(zhǎng)，導(dǎo)致今年上半年交貨訂單較多。中國(guó)國(guó)家電網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，銅線纜2020年上半年交貨量同比增長(zhǎng)近60%，主要集中在二季度。此外，由于今年受疫情影響，部分一季度交付的訂單推遲至二季度，這就導(dǎo)致二季度國(guó)內(nèi)線纜企業(yè)兩網(wǎng)的訂單非常好。

　　最大的變化在于下半年，兩網(wǎng)在下半年交付的訂單已不足，四季度開始的招標(biāo)主要涉及明年的訂單。筆者認(rèn)為，9~10月，兩網(wǎng)交付的訂單不會(huì)有明顯變化，按照現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，同比會(huì)有明顯的下降，自下而上推斷，線纜企業(yè)在兩網(wǎng)的訂單預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持弱勢(shì)狀態(tài)。

　　相對(duì)于兩網(wǎng)線纜，民用線纜的需求空間預(yù)期更樂觀。內(nèi)需方面，家電、汽車等行業(yè)仍處在繼續(xù)修復(fù)的階段，對(duì)線纜的需求仍有改善空間。外需方面，今年由于疫情及貿(mào)易摩擦影響，線纜出口下滑非常明顯，主要受影響的是歐美等國(guó)家和地區(qū)，筆者認(rèn)為，隨著海外疫情逐步得到控制，且刺激政策逐步起效，預(yù)計(jì)海外訂單將有所改善，但貿(mào)易摩擦仍然是不確定因素之一。

　　下游補(bǔ)庫(kù)約束增強(qiáng)

　　二季度，下游企業(yè)出現(xiàn)了一輪補(bǔ)庫(kù)“熱潮”，一方面是訂單偏旺，另一方面是原材料價(jià)格偏低。從調(diào)研反饋看，二季度部分企業(yè)有明顯的原料超買，三季度訂單有所轉(zhuǎn)弱后，原料的消化轉(zhuǎn)慢，且銅價(jià)高位震蕩，部分企業(yè)放慢原料采購(gòu)的節(jié)奏，甚至有部分企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)出售原料庫(kù)存。

　　對(duì)于線纜企業(yè)而言，前期與下游簽訂的閉口合同，銅定價(jià)普遍在5萬(wàn)元/噸以下，對(duì)于這部分訂單，線纜企業(yè)需要尋找低于5萬(wàn)元/噸的點(diǎn)價(jià)機(jī)會(huì)，因此，前期銅價(jià)急跌過程中，銅桿企業(yè)訂單出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)。在接下來一段時(shí)間內(nèi)，在終端訂單再度放量增長(zhǎng)之前，企業(yè)采購(gòu)原料時(shí)對(duì)價(jià)格會(huì)更加敏感。換個(gè)角度看，這種行為本質(zhì)上會(huì)限制銅價(jià)的上下波動(dòng)幅度。

　　三季度中下旬，下游企業(yè)資金流轉(zhuǎn)有偏緊的跡象，前期下游重建庫(kù)存的邏輯支撐之一，是疫情期間及之后貨幣寬松的環(huán)境，現(xiàn)在資金有轉(zhuǎn)緊跡象，一定程度將限制下游企業(yè)的原料補(bǔ)庫(kù)。

　　上半年基建發(fā)力

　　下半年民用支撐

　　調(diào)研情況看，今年下游需求的結(jié)構(gòu)性變化較為明顯，上半年基建類需求強(qiáng)勁，除了電網(wǎng)與電力需求之外，軌交工程、機(jī)場(chǎng)建設(shè)等也帶來了不少增量，民用類需求偏弱，主要是消費(fèi)類需求受沖擊較大，包括家電、汽車、電子等消費(fèi)品。下半年需求結(jié)構(gòu)再度發(fā)生變化，前期強(qiáng)勢(shì)的部分基建類需求有轉(zhuǎn)弱跡象，尤其是電網(wǎng)這一塊，但前期偏弱的民用類消費(fèi)開始逐步改善，不過改善的程度相對(duì)有限，后續(xù)仍需更強(qiáng)勁的下游驅(qū)動(dòng)。

　　國(guó)內(nèi)外需求方面，銅材及線纜的出口在上半年受影響很大，一方面是貿(mào)易摩擦的影響，主要體現(xiàn)在美國(guó)的訂單，另一方面是海外疫情的影響，主要在二季度體現(xiàn)的更加明顯?，F(xiàn)階段而言，海外訂單有階段性轉(zhuǎn)好，但是改善程度還比較有限，外貿(mào)訂單的修復(fù)仍然繼續(xù)受到中美兩國(guó)貿(mào)易摩擦的影響。內(nèi)需角度，二季度很強(qiáng)勁，三季度需求有所乏力，但筆者認(rèn)為，說內(nèi)需出現(xiàn)拐點(diǎn)還為時(shí)尚早，只不過結(jié)構(gòu)性的變化需要重視。

　　新增需求的驅(qū)動(dòng)仍在，前期市場(chǎng)關(guān)注的國(guó)內(nèi)老舊小區(qū)改造，接下來也有深入的空間，今年以來，電源建設(shè)回升較為明顯，光伏、風(fēng)力發(fā)電站建設(shè)，抽水蓄能電站建設(shè)等也會(huì)帶來不少需求。此外，由于南方洪水造成城鎮(zhèn)的破壞，預(yù)計(jì)在接下來的時(shí)間，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施重建也會(huì)帶來不少需求。

　　投資建議

　　市場(chǎng)前期過度交易宏觀預(yù)期，三季度開始，交易重心有逐漸往微觀基本面轉(zhuǎn)，銅價(jià)后續(xù)上漲空間的定價(jià)也將更多取決于基本面因素，而需求因素是關(guān)鍵。從調(diào)研的情況看，由于國(guó)內(nèi)需求的主力在于線纜，下游對(duì)接電網(wǎng)投資，現(xiàn)階段看9~10月份旺季不旺的可能性更大，一定程度將限制接下來國(guó)內(nèi)的去庫(kù)存，但家電、汽車、電子等民用銅需求領(lǐng)域尚有發(fā)力空間，國(guó)內(nèi)需求出現(xiàn)拐點(diǎn)還為時(shí)尚早。海外銅需求的修復(fù)也才剛剛開啟，疊加海外庫(kù)存的持續(xù)去化，筆者認(rèn)為，銅價(jià)中期上行趨勢(shì)未破，但內(nèi)需的疲態(tài)可能抑制上漲空間。

　　綜上所述，筆者對(duì)銅價(jià)中期上漲趨勢(shì)持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，核心變量未來在于宏觀預(yù)期，以及海外需求的修復(fù)。銅價(jià)反轉(zhuǎn)的要點(diǎn)在于刺激政策的邊際退出，以及全球需求復(fù)蘇后勁不足，年內(nèi)預(yù)計(jì)不會(huì)有所體現(xiàn)。價(jià)格方面，筆者認(rèn)為，銅價(jià)第二輪反彈的高點(diǎn)將低于7000美元/噸，短期銅價(jià)可能繼續(xù)呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢(shì)。策略角度，建議前期多單先在5.2萬(wàn)元/噸以上逢高止盈，等待宏觀與基本面信號(hào)下一步指引。

　　(文章來源：東證衍生品研究院)