最近銅價陷入橫盤，南美銅礦生產(chǎn)基本恢復(fù)正常，中國繼續(xù)累庫，但是倫敦庫存快速減少，總庫存處于多年低位和兩市高升水的強勢結(jié)構(gòu)是銅市當前最重要的基本面。

　　宏觀利多仍然存在，疫情影響逐步淡化而主要央行寬松政策仍強、美元暫時止跌但中期下跌趨勢中，主要工業(yè)國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，對股市、大宗商品強烈利好。銅價可能隨著旺季消費回升，開始新一段上漲。

　　宏觀經(jīng)濟、金融對銅價有非常重要的影響，構(gòu)成銅基本面重要一極。而今年宏觀最大的基本面就是由于新冠疫情對經(jīng)濟造成嚴重沖擊，全球央行迅速大規(guī)模擴表，導(dǎo)致流動性泛濫和美元趨勢性下跌，金融因素成了當前一切風(fēng)險資產(chǎn)最大的基本面。

　　一、首先，各國的刺激政策

　　3月歐美疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲降息150個基點，基準利率降到零，承諾無限量無底限購債，在公開市場大規(guī)模購債。歐洲央行和日本央行本身是負利率，利率降無可降，也是承諾無限量購債。中國是貸款利率下調(diào)50個基點。

　　財政政策也是超大規(guī)模刺激，美國實施2萬億刺激計劃，占GDP10%，德國實施8000億歐元刺激計劃，占GDP20%，法國實施3000億刺激計劃，占GDP12%，都是遠超08年金融危機時的刺激規(guī)模。中國是發(fā)行3.75萬億的專項債，還有一萬億抗疫特別國債。

　　各國吸取了08年的經(jīng)驗教訓(xùn)，以最快速度大量向市場注入流動性，斬斷了股債暴跌的負反饋，打消了恐慌情緒，迅速把利率壓到歷史低位。

　　刺激的結(jié)果就是美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅擴張，對比08年金融危機，在最初的半年內(nèi)，美聯(lián)儲資產(chǎn)從1.8萬億增加到2.2萬億，在接下來三年中增到2.9萬億。而今年是在三個月內(nèi)從4萬億增到7萬億。歐洲央行也經(jīng)歷了類似的擴表。

　　8月鮑威爾宣布美聯(lián)儲新的政策框架，一是將政策目標定在充分就業(yè)和通脹穩(wěn)定，二是提出平均通脹概念，即要求長期平均通脹2%，意味著低通脹年份后需要超過2%的通脹，而不再是提前加息以確保通脹不超過2%。

　　這一政策框架實際上在過去幾年已經(jīng)在執(zhí)行，現(xiàn)在正式理論化。金融危機之后，失業(yè)率達到10%，直到2015年，失業(yè)率降到4.5%，核心通脹率升到2%以上，2016年聯(lián)儲才開始進入加息周期?，F(xiàn)在失業(yè)率8.4%對美國來說是不可接受的，金融市場普遍認為聯(lián)儲將在2025年以前都維持超低利率。

　　參考金融危機后國債市場表現(xiàn)，當前10年期國債實際收益率-1%左右已經(jīng)降無可降，短期刺激因素似乎消失，但長期超低利率環(huán)境維持，意味著市場利率將長時間處于低位。美國、德國、日本國債都處于負利率，促使資本市場被迫增加對股市、大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)配置，形成長期多頭環(huán)境。

　　二、美元指數(shù)已進入趨勢性下跌。美元指數(shù)與大宗商品負相關(guān)，美元趨勢性下跌一般都對應(yīng)商品趨勢性上漲。

　　6月美元指數(shù)跌破96，技術(shù)上看進入趨勢性下跌。導(dǎo)致美元指數(shù)趨勢性下跌的原因是多方面的，美國國內(nèi)因素有國內(nèi)政治風(fēng)險，大幅降息導(dǎo)致美元利差相對下跌，大規(guī)模刺激導(dǎo)致財政赤字較去年擴張3倍。外部因素有與中國的貿(mào)易戰(zhàn)以及全球經(jīng)濟和貿(mào)易萎縮導(dǎo)致對美元的需求下降，歐元估值的重構(gòu)過程。

　　歐盟7月份終于通過了7500億歐元抗疫基金，其中3900億歐元將無償給財政困難國家使用，其它是低息貸款。這對歐元具有重要的轉(zhuǎn)折意義。南歐諸國在歐債危機以后一直存在脫歐傾向，這次疫情對服務(wù)業(yè)依賴更深的南歐諸國受傷更大，歐元分裂預(yù)期又加強。但歐盟的無償補助方案表達了德國捍衛(wèi)歐元的決心，算得上是歐盟走上財政統(tǒng)一的第一步，歐元分裂的前景被打消，具有重要意義。歐元可能進入重新估值的過程，歐元的升值應(yīng)對美元的貶值。

　　目前美元指數(shù)低位持穩(wěn)，因8月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)意外強勁增長，而9月以來，美國疫情逐步好轉(zhuǎn)，而歐洲出現(xiàn)疫情新的擴散勢頭，另外英國硬脫歐風(fēng)險驟增。暫時看美元沒有新的下跌推動因素，但美國大選可能造成國內(nèi)政治對立加劇，美元四季度也看不到持續(xù)推動反彈的因素。

　　技術(shù)上看美元指數(shù)96是120和240周均線的支撐位，跌破之后進入長期下跌趨勢。短期如果跌破93，最近的支撐在90-88，長期存在跌至80的可能性。美元指數(shù)對大宗商品負相關(guān)，美元趨勢性下跌對應(yīng)大宗商品趨勢性上漲。

　　三、主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟進入快速修復(fù)期，三、四季度經(jīng)濟環(huán)比持續(xù)回升

　　工業(yè)品需求主要由經(jīng)濟活動決定，一般來說，經(jīng)濟活動增強，需求上升，價格傾向于上漲。以銅為例，價格波動方向與PMI指數(shù)等月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)同步性非常高。

　　中國疫情節(jié)奏較G7國家早一個月，而且反彈更快，3月PMI指數(shù)重回榮枯線以上，G7國家PMI指數(shù)在6月和7月也重回榮枯線以上，7月份中國和歐元區(qū)的PMI指數(shù)反彈到兩年多的高位，美國的PMI指數(shù)也到了一年半的高位。按中國的節(jié)奏，四季度G7國家也將進入更快速的回升期。

　　另外3月開始各主要央行大規(guī)模刺激，一般貨幣傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟有半個左右的時滯，即9月以后低利率對經(jīng)濟的刺激作用開始體現(xiàn)。所以三、四季度主要經(jīng)濟體將是持續(xù)回升，對應(yīng)銅的需求增長，價格強勢。

　　圖五：PMI指數(shù)與銅價

　　四、經(jīng)濟回升支撐三、四季度需求穩(wěn)定

　　中國銅需求主要在基建、企業(yè)投資、房地產(chǎn)、電網(wǎng)。一季度需求大跌，但二季度追趕進度很快，到7月，固定資產(chǎn)投資同比僅下降1.6%，基建投資同比增長1.19%，房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)為正增長3.4%。8月新增社融3.58萬億，再迎融資高峰，有望推動基建提速。房地產(chǎn)這塊，雖然房住不炒，但低利率對房地產(chǎn)刺激作用是肯定的，另外2018年下半年開始新開工面積出現(xiàn)10%以上的高增長，一般從新開工到竣工有2-3年的時差，因此今年下半年到明年竣工面積可能進入恢復(fù)性增長。最新公布的7月挖掘機、重卡等工程機械銷量同比增長都超過40%，也說明基建房地產(chǎn)的需求旺盛。電網(wǎng)投資這塊，5、6月追趕進度很快，累計1650億，同比基本持平，今年國家電網(wǎng)投資計劃提高到4600億，下半年投資占全年2/3，進度還會加快。終端消費方面，6月份以后終端消費已快速追趕，7月汽車、手機、冰箱、冷柜等當月產(chǎn)量同比都增長都超過20%，空調(diào)產(chǎn)量同比增長也恢復(fù)到6%。

　　美國房地產(chǎn)用銅量占比超過40%，超低的抵押貸款利率對房地產(chǎn)的刺激作用明顯，7月份新屋銷售年化月增長13.9%，趨勢會持續(xù)。

　　圖六：抵押貸款利率和新屋銷售

　　整體來看，疫情后的恢復(fù)追趕期和寬松貨幣的刺激作用疊加，下半年主要的用銅需求領(lǐng)域維持穩(wěn)定，旺季需求仍然是可期待的。

　　五、疫情對供應(yīng)干擾尤存，四季度供應(yīng)仍然偏緊張

　　年初預(yù)期今年供應(yīng)增量可能在2%左右。但疫情造成礦產(chǎn)銅和廢銅減量。普遍估計全球銅礦產(chǎn)量較年初的計劃減少40萬噸。7月份智利、秘魯公布的銅礦產(chǎn)量基本恢復(fù)正常，今年銅礦供應(yīng)最緊張的時候已過去。但是南美疫情仍未好轉(zhuǎn)，如智利再次宣布將國家緊急狀態(tài)延長90天，銅礦被迫維持一半工人的運營，長時間如此必然造成產(chǎn)量受損。

　　整體來看下半年銅礦供應(yīng)逐步恢復(fù)，但由于損失已經(jīng)產(chǎn)生，為保長單供應(yīng)，零單市場緊張，10月船期的精礦加工費仍保持在50美元以下。國內(nèi)煉廠下半年為完成年度計劃產(chǎn)量恢復(fù)，但加工費虧損還是會制約產(chǎn)量的釋放，供應(yīng)增長受限。另外新的固廢法已實施，但廢料進口標準仍未開始執(zhí)行，面對進口不確定性，估計9月開始廢銅進口會重新減少。據(jù)再生協(xié)會預(yù)期今年廢銅進口可能較去年減少50%，四季度廢銅可能逐步重新趨緊。

　　此外，3月份有色金屬價格很多都跌到成本線以下，云南、甘肅提出商業(yè)收儲計劃，銅的表觀消費和下游銅材、產(chǎn)品不匹配，或許意味著有額外的收儲行為。

　　總的來看，四季度供應(yīng)開始恢復(fù)但整體仍偏緊，南美疫情造成供應(yīng)不及預(yù)期的擔(dān)憂一直存在。目前三大交易所和中國保稅庫存總量57萬噸，庫存消費比只有1.3周，屬于極端低庫存。這個數(shù)跟年初比只增加3萬噸，較3月的最高值比減少了近40萬噸，比去年同期低30萬噸，說明疫情造成供應(yīng)大幅減少，現(xiàn)貨處于短缺狀態(tài)。

　　庫存和現(xiàn)貨升貼水是最直接反映供需平衡的客觀指標。目前LME庫存只有7.3萬噸，處于極端低位，現(xiàn)貨升水維持在20美元左右的高升水已一個多月。由于今年中國進口規(guī)模遠超去年同期，庫存大規(guī)模流入國內(nèi)后導(dǎo)致7月以來中國庫存持續(xù)增加，目前進口虧損穩(wěn)定在700元左右，但這意味著四季度精銅進口將環(huán)比減少，因此滬銅也維持著現(xiàn)貨升水格局。歷史經(jīng)驗看，當滬銅出口窗口打開，意味著銅的終端需求疲弱，銅價很可能進入階段性頂點。但今年我們認為大規(guī)模進口造成區(qū)域性失衡，全球總庫存處于極低水平，兩市保持現(xiàn)貨高升水，說明整體供應(yīng)緊張，只要消費有所改善，很容易推動價格上漲。

　　一般情況下進入9月以后消費逐步恢復(fù)到旺季水平，今年實際是淡季不淡(4-7月銅材廠普遍開工率超過去年同期)，但目前消費還未見回升，而且由于銅價已超過去年高點，國內(nèi)廢銅庫存積極出貨，當前精廢價差仍較大，廢銅對精銅替代消費，精銅消費暫時未見好轉(zhuǎn)。由于前述月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示投資、基建、房地產(chǎn)、消費等保持增長勢頭，我們?nèi)匀徽J為四季度消費會迎來季節(jié)性上升。

　　結(jié)合季度性因素和兩市庫存狀態(tài)，銅價有可能走出震蕩緩慢上行格局。滬銅自7月中旬起橫向窄幅震蕩，波動中軸在51500-51000區(qū)域，是中期強支撐區(qū)，目前低點逐步抬高，背靠52000仍是起漲區(qū)域，建議中線多頭持的，略有回調(diào)仍可買入。結(jié)合技術(shù)形態(tài)，中期目標可能在55000-56000。

　　(文章來源：今日廢金屬)