國內(nèi)：新增供給料低于預期，水電鋁優(yōu)勢凸顯+高成本區(qū)域支撐價格抬升。

　　短期：在內(nèi)蒙能耗控制、云南水電短缺、產(chǎn)能檢修擾動下，我們預計2021年中國電解鋁產(chǎn)能凈增量約為150萬噸，低于規(guī)劃的207萬噸，且集中在6月后，其中Q2可能出現(xiàn)運行產(chǎn)能階段性下降。長期：在碳達峰背景下，預計傳統(tǒng)火電鋁地區(qū)因為可能的電力補貼取消和碳交易引入將抬升成本600元/噸以上，云南等水電鋁地區(qū)的成本優(yōu)勢凸顯，成本分位將從當前24%前移至16%，成為國內(nèi)最具成本優(yōu)勢的大規(guī)模電解鋁產(chǎn)地。疊加高成本區(qū)域的電解鋁成本可能抬升至1.54萬元/噸以上，在供給天花板明確的背景下預計將對鋁價形成明顯支撐。

　　海外：進口窗口關閉打開國內(nèi)鋁價天花板，電力限制下新增供給有限且成本支撐長周期價格。

　　短期：海外經(jīng)濟接力復蘇，LME鋁現(xiàn)貨升水驅動價格上行，電解鋁進口窗口關閉，打開國內(nèi)鋁價上行空間。長期：歐美電解鋁能源中水力占比高達80%，擴產(chǎn)節(jié)奏相對緩慢，我們預計海外前五大電解鋁生產(chǎn)商未來三年產(chǎn)量CAGR僅為1.3%。在東南亞、中東以中國資本+中國技術進行擴張是國內(nèi)電解鋁公司未來海外擴張的更可行路徑，但東南亞、中東等地的電解鋁完全成本在1600-2000美元/噸，與國內(nèi)成本相當，考慮運費、倉儲費，進口鋁錠成本對國內(nèi)鋁價具備支撐。

　　消費：經(jīng)濟復蘇+低基數(shù)預計將支撐2021年國內(nèi)鋁消費增長5.2%，輕量化+光伏為長周期增長動力。

　　受益于國內(nèi)消費的景氣和海外需求回暖，我們預計2021年國內(nèi)的消費增量主要來自于家電(70萬噸)、建筑(37萬噸)、電力(33萬噸)，占據(jù)2021年消費增量的70%。我們預計2021年中國鋁消費3992萬噸，同比增長5.2%。光伏(新增裝機量維持近20%的增速)和汽車輕量化(電動車單車用鋁量比燃油車高15~30%+單車用鋁量維持3~6%的增速)有望貢獻鋁行業(yè)長期1.5%以上的需求增量，我們預計2022/2023年我國電解鋁消費量可達4137/ 4261萬噸，同比增長3.4%/3.0%。

　　價格：未來一年鋁價高點突破2萬元/噸，且長周期鋁價中樞顯著抬升。

　　我們預計此輪庫存高點在125萬噸左右，低于過去3年的庫存高點160-180萬噸，伴隨著消費旺季來臨帶來的補庫需求和供應端擾動下的運行產(chǎn)能下降，我們預計Q2/Q3缺口為32.5/17.9萬噸。LME鋁價上行打開國內(nèi)鋁價天花板，疊加碳排放政策催化，我們預計未來一年鋁價高點將突破2萬元/噸。隨著1)2022年起供應端天花板下的增速有望下降至3%以內(nèi)，2)新能源領域長周期保障鋁需求增速有望維持3%，3)國內(nèi)高成本區(qū)域/東南亞成本對鋁價的支撐，預計長周期鋁價中樞顯著抬升，鋁行業(yè)的景氣周期開啟。

　　電解鋁新增產(chǎn)能投放超預期，氧化鋁新增產(chǎn)能投放大幅不及預期，電價政策發(fā)生大幅變動，下游消費回暖不及預期，碳中和政策執(zhí)行不及預期。

　　低庫存下消費旺季來臨+碳達峰政策的催化+進口窗口關閉打開價格天花板，我們預計未來一年鋁價高點突破2萬元/噸。碳達峰背景下鋁供給天花板更加穩(wěn)固，相關碳排放政策可能抬升單噸成本，疊加汽車輕量化和光伏用鋁的長期需求，鋁行業(yè)景氣周期開啟，預計盈利中樞和價值中樞將顯著抬升。

　　(文章來源：中信證券研究)