文化紙價(jià)格自2021年4月開(kāi)始快速下跌，市場(chǎng)一致預(yù)期當(dāng)前基本面已經(jīng)觸底，但是對(duì)于即將到來(lái)的需求旺季能否觸發(fā)價(jià)格上漲、以及向上反彈的幅度仍然存在疑慮。事實(shí)上，由于本輪的紙價(jià)下行周期主要原因并非于國(guó)內(nèi)需求，而是由于供給端進(jìn)出口的變化，因此決定下一輪周期向上拐點(diǎn)以及幅度的關(guān)鍵變量亦在于供給端進(jìn)口的壓制以及出口受限何時(shí)得到緩解，而這將與東南亞的需求復(fù)蘇的進(jìn)程直接相關(guān)。

　　結(jié)合到海外需求及匯率的因素，進(jìn)出口邊際更差已無(wú)空間，即便維持現(xiàn)狀，考慮到國(guó)內(nèi)需求將會(huì)隨著旺季的到來(lái)而邊際改善，我們判斷文化紙的價(jià)格仍然有望于在9月份開(kāi)啟上行通道;如果進(jìn)出口的因素恢復(fù)常態(tài)，或者貢獻(xiàn)約10-15%的供給下降空間，漲價(jià)彈性是值得期待。核心觀點(diǎn)疫情后文化紙的貿(mào)易逆差擴(kuò)大，導(dǎo)致文化紙的供給增加了10-15%，進(jìn)出口的變化成為了當(dāng)下重要的預(yù)期差來(lái)源。

　　此前進(jìn)出口的因素未被囊括于文化紙的定價(jià)框架中，還是主要源于文化紙歷史上整體呈凈出口，而非凈進(jìn)口的特征，并且非涂布文化紙的凈出口量占據(jù)表觀消費(fèi)量的比重僅有5%，影響較為有限；銅版紙的凈出口比例則整體穩(wěn)定在15-20%，因此供給端的變化主要由國(guó)內(nèi)產(chǎn)能主導(dǎo)。變化開(kāi)始于2020年4月，疫情后的海外需求低迷以及人民幣持續(xù)升值等原因，使得文化紙進(jìn)口快速攀升、出口同時(shí)回落;雙膠紙時(shí)隔15年重現(xiàn)凈進(jìn)口特征，凈進(jìn)口量占據(jù)表觀消費(fèi)量的比重由此前的-5%提升至了10%，相當(dāng)于新增供給約10-15%左右，導(dǎo)致了2020年以來(lái)紙價(jià)兩次快速下行至歷史的低點(diǎn)，進(jìn)出口的因素成為了供給端不可忽視的新增變量，也是市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)價(jià)格走勢(shì)判斷的主要預(yù)期差的來(lái)源。

　　紙漿期貨加速行情啟動(dòng)，疫情對(duì)全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)的反復(fù)擾動(dòng)帶來(lái)了供給沖擊，共同塑造了本輪歷史的最短周期。本輪文化紙的景氣周期開(kāi)始于2021年年初，于2021年4月份的中旬見(jiàn)頂后快速下行至歷史約10-15%的較低分位，僅僅歷時(shí)不到半年的時(shí)間。從復(fù)盤(pán)來(lái)看，文化紙這一輪的景氣周期之短是歷史罕見(jiàn)，既源于啟動(dòng)時(shí)紙漿期貨的推波助瀾、加速了原材料價(jià)格上行的過(guò)程，也與疫情對(duì)全球文化紙貿(mào)易結(jié)構(gòu)的擾動(dòng)直接相關(guān)；2021年4月起，德?tīng)査儺惗局暌l(fā)了疫情的反撲，造成了以東南亞為主的印尼文化紙的海外出口市場(chǎng)需求再次回落到了低位，導(dǎo)致進(jìn)出口對(duì)國(guó)內(nèi)供給端帶來(lái)樂(lè)短期較大幅度的沖擊，加速了價(jià)格下行。

　　即便進(jìn)出口維持現(xiàn)狀，伴隨旺季來(lái)臨需求邊際回暖，文化紙仍有望于9月迎來(lái)底部向上反彈;如進(jìn)出口壓制相應(yīng)緩解，則漲幅將更為可觀。復(fù)盤(pán)文化紙于2006-2021年經(jīng)歷的五輪價(jià)格周期，幾乎都啟動(dòng)于供給偏緊下的需求回暖，而見(jiàn)頂回落的原因則各有不同，當(dāng)供給持續(xù)壓制，周期將上行無(wú)望；若供給壓制解除、需求邊際轉(zhuǎn)暖，則下一輪周期的向上拐點(diǎn)也會(huì)更為提前。展望未來(lái)，供給端，進(jìn)口方面，隨著疫情后海外需求逐步復(fù)蘇、人民幣匯率維持均衡水平，進(jìn)出口壓制幾乎已無(wú)邊際更差的可能，且該因素未來(lái)有望緩解，或貢獻(xiàn)約10-15%的供給下降空間；國(guó)內(nèi)產(chǎn)能方面，2022年二季度前確定性較高的新增產(chǎn)能僅太陽(yáng)紙業(yè)廣西55萬(wàn)噸文化紙項(xiàng)目，新增供給較為有限；需求側(cè)，伴隨9月文化紙傳統(tǒng)旺季來(lái)臨，需求有望邊際回暖，即便進(jìn)出口維持現(xiàn)狀，我們判斷文化紙價(jià)格仍有望于9月需求旺季開(kāi)啟上行通道；若海外復(fù)蘇進(jìn)程加快，進(jìn)口壓制緩解貢獻(xiàn)的價(jià)格彈性值得期待。

　　(文章來(lái)源：東方證券)